高盛解析科技股承压：AI估值逻辑正从“能力”转向“成本”

高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky解析此轮科技股抛售，认为其难以归因于单一催化剂，而是信用市场、供应链预期与政策环境三重压力叠加的结果。他警告称，“信用市场正在提出股票市场此前基本忽视的问题”。

费城半导体指数24个月远期市盈率已从21至22倍压缩至约15倍。核心问题正从“AI能做什么”演变为“谁来为它的运转买单”。Privorotsky指出，英伟达与博通的信用违约互换（CDS）利差已大幅走阔，市场开始聚焦AI融资的兜底安排及表外承诺问题，这一担忧正向更广泛的半导体板块传导。

供应链层面，晶圆制造设备（WFE）制造商订单积压大幅攀升。相关机构上调全球WFE市场预测：2026年市场规模预计达1503亿美元，同比增长36%；2027年2175亿美元，同比增长45%；2028年2809亿美元，同比增长29%。但订单堆积也隐含着库存压力风险，一旦终端需求与预期出现偏差，供应链压力将迅速显现。

此外，电力瓶颈与数据中心建设的政策阻力，正在为AI基础设施扩张带来不确定性。Privorotsky指出，AI收益是全国性、分散且需多年兑现的，而建设成本却是本地化、集中且即时发生的，这种“收益滞后、成本前置”的矛盾使地方政府和社区对项目态度趋于审慎。

Privorotsky并不认为AI投资叙事就此终结。他关注到以Safe Superintelligence Inc.（SSI）为代表的新一代AI模型正在探索基于测试时训练（TTT）的持续学习架构，允许模型在推理过程中实时更新参数。他认为更可能的结果是算力消耗的重新分配——从前期大规模训练转向持续的推理端计算，而非需求的整体萎缩。对于短期走势，他指出英伟达财报、PCE数据及美联储官员讲话等催化剂或能提供支撑，但全面重新入场仍略显偏早。其基本判断是，AI估值将经历阶段性压缩，随后随着盈利预测滚动至2027至2028财年，市场将重新追逐。