美银研报：Salesforce季报挑战“AI替代CRM”叙事，但估值仍偏高

美银分析师Tal Liani在8月27日发布研报指出，Salesforce最新季报挑战了市场关于“AI将取代CRM平台”的悲观叙事，但AI对传统按席位收费模式的结构性侵蚀仍在继续，新兴AI业务体量尚不足以支撑其当前高估值。美银维持对该股“跑输大盘”评级，目标价160美元。

研报显示，Salesforce第二财季总营收同比增长10.8%至113.45亿美元，略超市场预期；有机营收增速为6.4%。管理层预计第三财季有机增速约7.4%，全年营收指引上调3亿美元，其中仅1亿美元来自有机改善。利润端方面，毛利率为80.0%，低于市场预期的80.6%；经营利润率为34.1%，略低于预期。

美银特别指出，本季度每股收益5.90美元远超市场预期的3.26美元，主要源于战略投资收益波动（当季净收益26.13亿美元），并非核心经营改善。剩余履约义务（RPO）同比增长10.7%，低于市场预期的12.6%；专业服务收入同比下滑3.8%。

作为AI叙事核心，Agentforce年度经常性收入（ARR）同比增长超240%，平台使用量持续扩张，与Anthropic的合作也在多个应用层面拓展了上下文能力。但美银认为，Agentforce ARR绝对规模仅15亿美元，相对于Salesforce约460亿美元的营收基数占比极低，AI对营收曲线的实质影响“尚处于过早阶段”，短期内难以成为估值重估的催化剂。

美银分析称，Agentic AI正从根本上侵蚀以席位数量为基础的变现模式，AI驱动的自动化压制净新增席位增长、续约提价空间及追加销售逻辑。Salesforce的竞争优势越来越依赖客户迁移成本带来的“壁垒式防守”，更符合成熟期企业而非高成长科技公司的估值框架。

估值方面，Salesforce目前企业价值倍数（EV/FCF）约为13倍，处于同业高端。美银给出的160美元目标价基于2027日历年预期EV/FCF的9倍，该倍数处于软件同业8至14倍平均水平的下端，反映其相对较弱的增长前景。美银认为，在AI变现路径尚未清晰、有机增速仍处个位数、估值已高位的背景下，当前股价风险回报并不友好。